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從基本面來(lái)看，受制外需增速回落和原料暴跌后的漫長(zhǎng)修復(fù)期，紡織服裝板塊缺乏整體性機(jī)會(huì)的激發(fā)因素，而且該板塊相對(duì)A股估值處高位，未來(lái)相對(duì)收益將呈下降趨勢(shì)，給予行業(yè)“中性”評(píng)級(jí)。但是，品牌服飾子板塊受益CPI下行后的消費(fèi)意愿釋放，增長(zhǎng)模式將由“提價(jià)”向“量增”切換，我們對(duì)該板塊給予“看好”評(píng)級(jí)。

　　品牌服飾“量增價(jià)穩(wěn)”

　　M0上行，服裝內(nèi)需增速維持高位。2011年1-10月，限額以上企業(yè)服裝零售累計(jì)總額較去年同期增長(zhǎng)24.10%，較2010年略降1.7個(gè)百分點(diǎn)，但顯著高于近十年19.3%的均值。2011年前十月增速較2010年微降的主要原因是2010年冬季冷得早，冬裝較2011年更早消費(fèi)，使得去年前10月基數(shù)較高。

　　服裝消費(fèi)除與國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、居民收入增長(zhǎng)、城鎮(zhèn)化推進(jìn)等長(zhǎng)期因素相關(guān)外，從短期來(lái)看，其增速波動(dòng)性也充分取決于貨幣供給情況。我們選取2007年以來(lái)M0和服裝累計(jì)零售額同比增速的月度歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行擬合，兩指標(biāo)相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.822，證明其顯著的相關(guān)性。明年在CPI下行、外圍環(huán)境修復(fù)緩慢以及國(guó)內(nèi)正處經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型陣痛期等因素綜合作用下，貨幣政策有望向偏寬松風(fēng)格轉(zhuǎn)變，M0增速有望提升。根據(jù)東興宏觀組對(duì)2012年M2的測(cè)算，增速將在16%，明顯高于2011年13%的水平。依此推算，我們認(rèn)為2012年國(guó)內(nèi)服裝消費(fèi)增速有望保持在25%左右的較高水平。

　　CPI下行，“量增”成主導(dǎo)因子，品牌服飾將雙重受益。明年貨幣政策寬松的預(yù)期主要是基于CPI的逐步下行。從2011年全年數(shù)據(jù)來(lái)看，CPI逐月攀升，在原材料價(jià)格上漲和CPI上行的推動(dòng)下，服裝企業(yè)分化明顯。其中多數(shù)中小服裝企業(yè)被成本上漲侵蝕利潤(rùn)，生存困難；而品牌服飾企業(yè)則由于議價(jià)能力較強(qiáng)，向消費(fèi)者轉(zhuǎn)嫁成本，推升商品零售價(jià)格，但在一定程度上抑制了消費(fèi)意愿。根據(jù)東興證券宏觀策略組的預(yù)測(cè)，2012年上半年CPI同比增速將最低回落至2.2%的水平，下半年由于2011年基數(shù)較低，CPI同比增速將有所回升，但仍將處于低于3%的溫和水平。

　　參照2011年數(shù)據(jù)來(lái)看，在服裝類CPI和RPI數(shù)據(jù)同比增速均逐月攀升的過(guò)程中，服裝類零售總量增速卻明顯低于2010年的同期水平，這正是由于在原料及CPI推升下的各項(xiàng)成本上行過(guò)程中，服裝企業(yè)通過(guò)提價(jià)向消費(fèi)者轉(zhuǎn)嫁成本，從而抑制消費(fèi)意愿?？梢哉f(shuō)2011年的服裝零售總額增速創(chuàng)出新高，基本上是由價(jià)格主導(dǎo)的。而2012年伴隨CPI和原料成本回落、趨穩(wěn)，被漲價(jià)壓抑的消費(fèi)意愿將有效釋放，提價(jià)因素將被弱化，服裝消費(fèi)量增長(zhǎng)將成為推動(dòng)明年服裝零售總額保持高增速的主要驅(qū)動(dòng)因子。

　　在此邏輯下，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的品牌類企業(yè)由于品牌、渠道、規(guī)模等方面的突出能力，將首先受益于全行業(yè)的需求放量。此外，受益品牌的影響力、市場(chǎng)定位及運(yùn)營(yíng)模式等方面因素，品牌類企業(yè)議價(jià)力強(qiáng)，2012年價(jià)格至少將維持在當(dāng)前水平?；诖祟A(yù)期，品牌類服飾將雙重受益于行業(yè)整體需求放量和自身的毛利率提升。

　　將迎相對(duì)收益上行期

　　品牌服裝類板塊估值中樞持續(xù)上移。從估值角度看，我們對(duì)比了制造類紡織服裝和終端品牌兩個(gè)板塊過(guò)去十年來(lái)的估值情況。制造類板塊由于上市公司業(yè)績(jī)參差、多數(shù)公司業(yè)績(jī)低下，在過(guò)去十年間估值水平始終圍繞33倍的動(dòng)態(tài)PE中樞上下波動(dòng)。相較之下，品牌類板塊自2003年以來(lái)估值中樞有顯著提升趨勢(shì)，2003年至今的板塊估值中樞在23倍，而2008年至今的板塊動(dòng)態(tài)PE中樞已經(jīng)上移至26倍。

　　從實(shí)體角度來(lái)看，品牌類板塊估值中樞上移與居民收入增長(zhǎng)、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、倡導(dǎo)消費(fèi)的大趨勢(shì)相契合。此外，A股服裝板塊上市公司結(jié)構(gòu)變化也是估值上升的重要因素，從服裝板塊組成的演進(jìn)過(guò)程來(lái)看，2003年七匹狼的上市開(kāi)啟了優(yōu)質(zhì)品牌登陸A股的序幕，而后是逾5年的冰封期，隨著2008年美邦上市，服裝板塊正式擺脫了以往炒題材、無(wú)業(yè)績(jī)的窘狀。2008年從美邦開(kāi)始，紡織服裝板塊共上市企業(yè)16家，其中品牌類企業(yè)共12家，從市值上測(cè)算，2008年以來(lái)的上市公司占到紡織服裝板塊總市值的43%，品牌類企業(yè)占到37%。占整個(gè)板塊四成以上市值的企業(yè)2008年后才陸續(xù)上市，紡織服裝雖然從實(shí)體角度來(lái)看屬于傳統(tǒng)行業(yè)，但是在資本市場(chǎng)被定義成新興板塊不足為過(guò)。由于服裝板塊主要個(gè)股上市時(shí)間尚短，當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)板塊結(jié)構(gòu)性變動(dòng)的認(rèn)知還不夠透徹，簡(jiǎn)單參照單一歷史均值借鑒性不大，我們建議以動(dòng)態(tài)的眼光看待服裝板塊估值。隨著更多優(yōu)質(zhì)品牌企業(yè)上市，服裝板塊整體估值中樞將保持上行趨勢(shì)。

　　長(zhǎng)期估值向上，但買(mǎi)點(diǎn)的確立還需要參照板塊相對(duì)整個(gè)市場(chǎng)收益的走勢(shì)。根據(jù)紡織和服裝板塊相對(duì)A股市盈率及相對(duì)收益情況來(lái)看，紡織板塊相對(duì)市場(chǎng)收益與相對(duì)市盈率呈同向變動(dòng)趨勢(shì)，這與周期板塊特性一致，板塊與指數(shù)市盈率比值上移時(shí)，板塊相對(duì)指數(shù)相對(duì)收益逐漸提升；市盈率比值下行時(shí)，相對(duì)收益同向向下。買(mǎi)點(diǎn)確立應(yīng)參照這一規(guī)律選擇，即在市盈率比值較低區(qū)間，等待相對(duì)估值上移過(guò)程中的相對(duì)收益提升。

　　相較紡織板塊的典型周期類特性，服裝板塊則呈現(xiàn)截然相反的走勢(shì)規(guī)律，這緣于服裝板塊的消費(fèi)類抗周期特性。服裝板塊與市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)市盈率比值與相對(duì)收益變動(dòng)呈現(xiàn)逆向走勢(shì)，市盈率比值逐步提升的過(guò)程，正是其相對(duì)市場(chǎng)收益下降的過(guò)程，即服裝板塊的買(mǎi)點(diǎn)應(yīng)該確立在相對(duì)指數(shù)市盈率偏高的時(shí)間，以享受隨市盈率比值逐漸下降而相對(duì)收益率提升的過(guò)程。

　　當(dāng)前，紡織與服裝板塊與市場(chǎng)市盈率比值均居歷史較高水平，特別是服裝板塊創(chuàng)出歷史新高。參照以上的買(mǎi)點(diǎn)確立邏輯，兩板塊中服裝板塊正處于較合理的買(mǎi)點(diǎn)，未來(lái)隨著市場(chǎng)對(duì)其相對(duì)估值修復(fù)，隨著市盈率比值下降，服裝板塊的相對(duì)收益將逐步提升。

　　重點(diǎn)公司評(píng)級(jí)

　　報(bào)喜鳥(niǎo)：預(yù)計(jì)公司主品牌報(bào)喜鳥(niǎo)店面增速將提至每年15%-20%，圣捷羅由于基數(shù)較小，每年將保證至少100家新店的開(kāi)店數(shù)。公司的外延式發(fā)展還體現(xiàn)在主品牌的多系列延伸及多品牌延伸，報(bào)喜鳥(niǎo)已由之前的經(jīng)典、商務(wù)系列，延伸至休閑、皮鞋、皮具、內(nèi)衣、運(yùn)動(dòng)、女裝系列。公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)格較以往更加積極，增長(zhǎng)有望提速，維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。

　　美邦服飾：市場(chǎng)最關(guān)注的公司存貨問(wèn)題已明顯出現(xiàn)優(yōu)化拐點(diǎn)，2011年三季報(bào)顯示，公司存貨占比環(huán)比下降。預(yù)計(jì)公司未來(lái)終端拓展將回歸至以加盟為主，目標(biāo)市場(chǎng)主要為二線以下城市。預(yù)計(jì)公司2011-2013年凈利潤(rùn)分別為11.21億元、16.33億元和22.24億元，同比增長(zhǎng)47.90%、45.72%和36.17%，對(duì)應(yīng)EPS分別為1.12元、1.63元和2.21元，維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。

　　羅萊家紡：公司多品牌戰(zhàn)略在三家上市家紡企業(yè)中最成熟，推進(jìn)最充分。目前公司已經(jīng)搭建適應(yīng)各級(jí)市場(chǎng)的梯度品牌矩陣，主品牌羅萊占銷售收入比重逐年下降。公司作為家紡龍頭，受益行業(yè)的快速增長(zhǎng)，憑借公司實(shí)力，應(yīng)該享有相對(duì)估值溢價(jià)，給予“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。

　　九牧王：公司產(chǎn)品上，以強(qiáng)勢(shì)品種男褲為守，上裝為攻。未來(lái)將繼續(xù)維護(hù)主打產(chǎn)品男褲的優(yōu)勢(shì)地位，以男褲在消費(fèi)者中的影響力帶動(dòng)上裝消費(fèi)。預(yù)計(jì)未來(lái)隨著九牧王全系列產(chǎn)品銷售的綜合提升，男褲在整體銷售結(jié)構(gòu)中占比將逐漸下降到30%。公司經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健可靠、戰(zhàn)略明晰，內(nèi)功深厚、風(fēng)格沉穩(wěn)有遠(yuǎn)見(jiàn)，預(yù)計(jì)未來(lái)業(yè)績(jī)每年增速至少在30%以上，維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。